博道说

刚刚过去的2022年，市场受多重因素影响整体下行，不少投资者感觉备受煎熬。

时间来到2023，开年A股五连阳收涨，新年新气象。

往日可鉴，当下可为。

当前时点，应该如何看待2023年的市场？又有那些领域值得我们重点去关注？

作为博道基金年度保留节目，小博今年也继续邀请咱家基金经理围炉共话投资，而且今年对话的阵容也更加“豪华”，涵盖权益、量化、债券共9位基金经理，与大家全方位回顾2022，前瞻2023，关于市场、各类资产、行业机会、投资应对等一次性说清，也希望给大家传递一些思考的角度和分析脉络。

文章很长，都是干货，具体分为三个部分：

1、看市场：量化视角如何看待2022？前瞻2023，经济、地产、海外通胀会如何演绎，哪些风险点值得重点关注？

2、谈配置：主动和量化的不同视角，如何看待2023年投资机会？经济复苏的预期下，投资线索有哪些？

3、说行业：新能源板块后续怎么投？如何看待包括数字经济、信创、半导体等在内的科技行业的投资机会？2023年，计算机行业会好吗？大消费板块里，运动鞋服行业投资逻辑几何？

1 看市场

Q1

短期市场难预测，在此，我们更希望通过讨论，给大家传递一些思考的角度和分析脉络。对于2022年，相信大家自己做了回顾，也看了不少回顾，小博这次给大家提供一个量化的视角，首先请我们博道指数+产品的管家杨梦和大家聊聊。

杨梦

12年证券、基金从业经验，博道基金量化投资部总经理兼研究部副总经理

我这里给大家展示一张图，这是我们追踪的大类因子在2022年的绩效走势。

（数据来源：博道基金，数据区间2022/1/1-2022/12/31。风险提示：我国股市运作时间较短，不能反映证券市场发展的所有阶段。）

受益于小市值风格的强势，量价类的因子，尤其是传统量价类因子2022年迎来了收益大年，全年表现持续较好；而算法量价类因子，由于近年来机构挖掘越来越充分，表现反而更弱势一些，并且需要保持一定的升级迭代强度才能有较好的收益。

而价值与基本面趋势因子之间全年则经历数次切换。

比如年初到2月底，市场主要反映美联储紧缩，对高估值板块杀估值，而低估值板块则相对抗跌，价值因子表现强势；

3-4月，市场在比较明确的基本面快速下行预期中受到较大冲击，价值继续占优，成长回撤；

5-7月，基本面从停滞修复到正常轨道，经济基本面和企业盈利环比改善，A股走出独立行情，前期跌幅较大但基本面回升弹性大的成长股迎来了较大的超跌反弹，基本面趋势因子表现出了较大的超额弹性；

8-9月，经济复苏程度不及市场预期，市场对经济增长重新定价，成长类因子超额开始走平，价值因子相对较好；

10月以来，市场从定价“弱现实”转变为定价“强预期”，演绎了比较极致的预期基本面反转行情，困境反转的博弈非常明显，价值类因子有一定的超额，而基本面趋势因子尤其是预期类型的因子，则遭遇了大幅回撤。

拉长时间来看，我们观察到公募量化对各大类因子的平均偏好都会呈现出明显的“时代烙印”：2013-2016总体上对量价反转类暴露较大；经过2017年洗礼以后，开始逐渐加大对价值类因子的暴露，市值风控开始变得严格；而随着2019年-2021年强势的主动选股行情演绎，基本面趋势因子占比和暴露也越来越高。

这种流转的背后，一方面是大类因子有效性的周期轮回，另一方面是机构定价效率持续提高的背景下，各大类因子beta的性质越来越大，alpha的性质越来越小的体现。

展望2023年，资金面的角度至少是从减量博弈回到存量博弈，预计“强反转弱动量”的格局将变得更加均衡一些。因子配置或不再是影响较大的胜负手，大类因子持续升级的能力将做出更大的区分度。

Q2

展望2023，目前市场上有一些一致预期，但投资毕竟是跟不确定性打交道，连权总对于各类情景的分析总是非常全面，不妨从这个角度和我们分享一下，包括对于利率和通胀的展望。

陈连权

16年证券、基金从业经验，博道基金固定收益投资总监

2022年四季度显著变化是A股与中债的风险偏好联袂回暖，疫情政策与地产政策的双拐点是直接的触发因素，目前市场存在一些一致预期，比如2023年是复苏之年、股强债弱，但是我认为有几个客观事实也不容忽视。

首先，偏弱的基本面仍然是一个最大的客观事实。除了直观的PMI数据，去年11月份房地产开发投资累计同比为负9.8%，则反映了仍偏弱的短周期景气，以及影响中国中性利率的中期融资需求也仍然偏弱，这也是影响短期货币政策以及长期利率中枢的两大因素，与此同时，去年11月美国PMI降至49，中国出口同比降至负8.9%，贸易项的收窄也可能会从外部流动性的角度压制股票估值；

其次，政策在很大程度上也会影响着经济走势。与许多人认为政策拐点必然带来经济大拐点不同的是，我们认为，这是前提条件，而非充要条件。在防疫需求仍在，长期疤痕效应尚存，以及出口冲击等背景下，市场自发的消费复苏不足以彻底扭转经济，仍然需要一系列的政策对冲。从这个角度看，如果政策在一季度能保持一定当量的具体落地，二季度将出现经济同比与环比的双升，反之，经济则可能低于预期；

最后，需要辩证地看待短期复苏与长期中枢位置。如果放眼三季度以上更长视角，需要客观地看待更长期的经济中枢的事实，这个事实在于，从更长期角度看，中国经济更偏向是一个通缩体质，而非通胀体质，在地产与财政难以长期趋势扩张的前提之下，经济的融资需求曲线内缩，高息资产长期缺位，这是我们此前所认为的“利率将迎来战略性配置窗口”的立足点，换言之，疫后的经济复苏不是单面的、线性的复苏，即使在二季度经济如期反弹之时，利率可能却将是一个“第二次的配置窗口”，其根本原因仍然是中性利率的下移并没有被根本性地撼动。

另一方面，从通胀角度，随着海外经济体的降温，通胀开始出现缓和，无论通胀、利率、亦或是风险偏好，都是经济增长与流动性的不同镜像，而经济从来不是一个流线型的单面线性体，短期的预期、中期的可能、长期的中枢是需要被考察的三个方面，通胀亦是如此，正是因为中期经济开始出现衰退迹象，从而产生了短期的加息与通胀预期的放缓，但若放眼更长视角，海外通胀的长期粘性并未完全消失，事实上，我们预期，通胀在2023年上半年在经济下降之时将延续降温，但在下半年一旦联储紧缩力度下降则可能卷土重来，尽管力度低于过去。

所以，我们预期，政策拐点只是经济与市场转好的前提条件，风险偏好有望在一段时间里维持温暖，其能否持续的关键在于未来一个季度的政策实际力度。如果一季度信贷能够中场发力，二季度盈利周期顺利上行，那么，A股可能迎来中期估值的向上拐点。

2 谈配置

Q3

总体来看，市场对于2023年还是有不少期待。接下来我们从不同的角度，聊聊大家关注的行业方向和配置机会。首先想请文龙总谈一谈2023年从慢变量右侧、周期位置看到的投资机会。

孙文龙

12年证券、基金从业经验，博道基金基金经理

其实慢变量也是我去年加入博道之后重新梳理和提炼的一个想法。

因为博道基金倡导“长期投资，与优秀同行”，我们通过各种方式来努力选出未来成长空间大、竞争格局好、壁垒高、公司治理良好、有企业家精神的具备长期竞争力的优秀公司，而上述这些因素都可以归为慢变量，可以持续几年发挥效用，所以，我们理论上不是逆着这些慢变量做投资，而是到慢变量的右侧去投资，除非左侧能够提供超过三年两倍的隐含回报。

那么我就在想，大家在谈逆向投资的时候，到底逆的是什么？多数情况下，公司受到的短期不利因素比如行业阶段性的景气波动、外部环境的暂时变化或者上市公司主观动机等会造成股价明显下跌，而慢变量如果没有恶化，这时就是做逆向投资布局的时机。

对我的投资而言，我更希望在慢变量右侧去做投资，在快变量的左侧去布局。从这个角度，2023年我主要会关注四类投资机会：

第一，与经济相关度较高的各细分行业龙头，受益于经济向潜在经济增速回归，经历三年疫情以后竞争格局有一定的优化，包括高端白酒、物业服务、纸包装、连锁餐饮、快递、家居等行业；

第二，保持较快增速的成长性行业，包括逐步进入平价的海风，龙头优势突出的动力电池，受益于国家安全保障的军工，电动车格局洗礼以后的整车，以及数字经济、信创主题相关的计算机等行业；

第三，高股息的公用事业，包括已经连续两年跑出超额收益的运营商，仍然有较高的性价比，另外受益于电力要素市场化改革、以及火电盈利正常化带来价值重估的电力公司；

第四，受益于人口老龄化的相关行业，如医疗等。

Q4

文龙总会关注个股基本面的周期位置，接下来请博道基金的基本面投资“新势力”何博来聊聊行业配置，何博的方法是用量化去赋能基本面投资，会从定量视角借助量化的框架来辅助辨别基本面的位置，来看看他的观点。

何晓彬

19年证券、基金从业经验，博道基金研究副总监兼研究部总经理、专户投资二部总经理、基金经理

不管是主动还是量化，大家都是追求更持续的超额收益，主动研究通过连续跟踪可以熟悉个股基本面的位置，我也一直在思考能不能借助量化的框架来辅助辨别基本面的位置，内部也做过一些研究和分享。

这次我就直接一点，谈谈结论。

首先，关注短周期回升的行业机会。市场经过去年四季度的“预期修复”带动风险偏好的明显回升，往后看，市场关注的焦点将逐步回到短期基本面拐点的验证，“疫后消费出行链”相对确定，但市场已经演绎相对充分需要精挑细选，还可以积极关注与总量改善关联度高的行业，如互联网平台、大金融等。

其次，关注产业周期新变化的行业机会。科技产业一直是投资的重要方向，比如电子，当前处于深度衰退的末期，经历惨烈的去库后整个行业静待复苏拐点的出现，周期回升和新技术共振可能会催生新的需求；今年元旦PICO和江苏卫视合作跨年演唱会支持VR观看，不仅有定制VR舞台，还有超近距离的观看席位，我也体验了一下，效果确实震撼，相信随着优质内容的不断供给，新技术将逐步走进千家万户，这里也将催生很大的投资机会。再比如计算机，过去两年的“降本”将在今年体现为“增效”，再叠加“信创”和“数字化”的需求催化有望迎来景气向上的小周期，此外还可以积极关注那些公司战略已经适应“集采”时代并走出“集采”影响的医药公司。

最后，持续挖掘中长期经济动能和潜力带来的产业投资机会。能源安全（新能源、新电力）和信息安全（国产替代、半导体）仍是时代最强主题，目前市场已经具备一定的共识，赔率有所降低，接下来要持续动态跟踪好景气度的变化。

Q5

2023年经济复苏也是大家的共识，从这个角度，请争光总分享一下经济复苏背景下的投资线索。

袁争光

17年证券、基金从业经验，博道“慢富课代表”，博道基金“远”系列基金经理

我认为2023年宏观经济以及中观行业可能并不会呈现出过去几年少数线索特别突出的特征，随着宏观经济的见底回升，可能有相当多的细分行业处于见底回升的状态。

可以和大家具体列举一下：

1）下游整车格局巨变带来的供应链重塑，叠加电动化、智能化背景下渗透率不断提升的新兴汽车零部件；

2）行业前景空间远大、需求边际弱化被消化吸收后的光伏、风电、新能源汽车；

3）疫后需求改善、产能利用率提升、费用率下降、估值合理背景下的食品饮料、医疗服务等；

4）先后经历疫情、地缘摩擦、整治资本无序扩张、外资观点分歧、国际市场暴力加息等历史性冲击之后的港股优质龙头公司；

5）行业深度调整后已处于低位、行业政策逆转、行业格局重塑和商业模式修复背景下的优质地产龙头公司；

6）存量需求、更新逻辑、渗透率提升背景下的地产消费链企业；

7）受新兴产业需求拉动较大、随宏观经济周期上行而景气加强的高端制造；

8）跟随宏观经济周期回升、产能利用率提升和盈利能力提升的轮胎、炼化、下游化工；

9）国内需求经过深度调整、景气处于低位而出口竞争力显著提升、海外需求持续增长且占比不断提升的挖掘机；

10）需求深度调整、价格处于低位、景气处于低位的电子、半导体、计算机。

2023年，我会特别关注细分行业的景气线索，投资层面，我还是会延续自己相对均衡的风格，我一直认为均衡有助于提升组合投资的效果。另一方面，细分行业的景气变化有先有后、有强有弱，对诸多细分行业景气度的准确把握，可能是2023年最重要的工作重心之一。

3 说行业

Q6

刚才大家提到不少行业线索，这一部分我们具体分析。首先是广泛关注的新能源，迎军总很早就开始重点关注碳中和大背景下绿色经济的投资机会，站在当前时点，请迎军总再聊聊新能源产业后续的投资机会。

张迎军

23年证券、基金从业经验，博道基金研究总监兼基金投资部总经理，“嘉”系列基金经理

新能源是我个人一直比较看好的行业，为什么？我的方法论是“基于价值的趋势投资”，在“尊重市场是有效的”这个认知基础上，希望通过前瞻性对于长周期趋势的判断，把握好时代贝塔的投资机会，而未来在主导产业里诞生的龙头企业所蕴含的投资机会，就是时代的贝塔。

目前绿色经济正逐渐成为中国经济增长新的主导产业。

以光伏、新能源车、风电、储能为代表的新能源产业构成绿色经济内涵的主要具体产业形态，正在部分扮演过去20年类似房地产对中国经济增长的主导产业作用，这也正在中国资本市场向投资者展示时代贝塔的演绎过程。

我认为，新能源产业链具备“产品市场化、全球竞争力、优秀公司”三个基本要素，从而具备成为市场主线的基本条件。

2022年新能源行业整体有所调整，但随着以光伏、新能源车、风电、储能为代表的新能源产业链不同环节正在经历不同的发展阶段，在2023年新能源产业链投资时，除了关注供求关系与竞争格局的变化外，更重要的是把握好“替代率、渗透率、市占率”三者关系变化所应对的不同产业发展阶段对行业龙头公司所造成的估值变化。

此外，由于新能源产业链不像半导体产业链设备制造环节那样的高门槛壁垒，不同产业环节扩产难易程度不同，从而造成产业与二级市场投资人的预期差，这样的预期差，既蕴含风险也带来投资机会。

总体而言，经过2022年的估值消化后，我认为2023年新能源产业链具备较好的投资机会，特别是硅料放量价格下跌后行业逻辑更为顺畅的光伏以及全球渗透率还处于很低水平的储能。

Q7

科技也是大家非常关注的领域，比如数字经济、信创等讨论也很多，我们请对科技赛道有着深度研究的史伟总分享一下2023年科技相关领域的投资机会。

史伟

22年证券、基金从业经验，博道基金副总经理、专户投资一部总经理

我一直以来都是做成长股，希望寻找符合经济发展阶段的高品质企业。前面何博也谈到了科技产业，这两年除了自身产业周期的变化外，叠加了外部事件冲击使得产业周期的变化变得更加复杂，当前阶段我个人认为科技赛道估值性价比也是很高的。

首先是软件领域，中国作为崛起大国，在重点领域自主可控是必要条件，信创则是软件领域未来几年的核心。经过多年的发展，在应用软件领域，我国逐渐开始具备竞争力，在国内也占据了一定份额。未来对于信创领域的支持，我相信也会给部分国产软件公司跨越鸿沟的机会。其实科技产品（特别是软件），用户使用与反复打磨是关键，目前部分软件产品具备了如此条件，只是需要入门证，需要其后续持续努力打磨，如果产品真正过硬能满足市场需求，则有望成为普通大众的“接受品”，届时将具备极大的发展空间。

其次，数据要素市场化，也是值得重点关注的领域。虽然数据市场化刚刚诞生，但乐观来看的话，互联网刚刚诞生时人们只知道浏览网页和观看新闻，未曾想到会“枝繁叶茂”，也许未来数据要素市场能出现诸多新商机新企业。至少可以确定，数据成为资产，安全需求势必显著增加。

第三，半导体。客观来讲，在面临严厉“封锁”的情况，希望短期内追赶难度不小，但是，纵观全球科技产业发展史，未必技术最领先就最成功。我个人猜想，我国半导体突围之路在于掌握成熟制程的降本，占领市场、企业做大，积累能力后反手再去攻克先进制程。

中期来看，周期波动与创新是主旋律。周期方面，2022年2季度半导体景气见顶，根据历史规律3-6个季度景气见底，半导体需求有望今年下半年见底，至少在需求不断增长的行业，景气不会持续下行。

创新则是半导体行业发展的主旋律，供给端先进制程不断在推进，3纳米已经可以量产；创新需求也同样很多，比如ARVR、电动车智能化等等，都会增加新的需求，且部分属于成熟制程，比如模拟、低算力Soc等。国产替代方面，在MCU、模拟、以及功率等诸多28纳米以上制程，国内企业技术、产品、料号、生态不断推进，凭借综合优势正在不断增加份额，这同样给国内优秀企业提供增长动力。

第四，互联网公司依旧具备增长潜力。近期大家也看看到了一些积极的因素，事实上在过去对行业整饬之下，虽然互联网公司在业务拓展、人员扩张方面出现了明显的收缩，但是在自身核心领域都保持了强大的竞争优势。中国互联网龙头内卷不如卷全球，从2022年开始，我们看到不少互联网公司在海外的尝试，都展示了其强大的竞争力与运营能力。虽然国内互联网用户数量已经见顶，但是其出海的决心与能力，正在拓展着优秀公司的发展空间，而技术的进步与社会的发展，人均使用市场和ARPU值都具备进一步提升空间，从财务角度分析，互联网公司依然具备增长潜力。

总体而言，我认为未来20年，全要素劳动生产率将是驱动我国增长的重要推力，科技领域是提高人均产出的重要抓手，根据发达国家经验，从人均一万多美元向三万甚至更高迈进的 过程，科技行业至关重要，也将带来不错的长期投资回报。

Q8

不少投资者认为计算机行业的景气在今年也是有望迎来上行，TMT研究出身的建胜总对该板块也一直有比较深度的研究，不妨和大家分享一下对计算机行业的投资机会和看法。

张建胜

12年证券、基金从业经验，6年私募/专户投资经验，TMT研究组组长、基金经理

正好我在去年12月复盘过计算机行业走势。当前的计算机行业有一种类似2017年消费电子的感觉。

消费电子和计算机这两个行业有一个共性，就是A股投资者一直把其定义为成长性行业而很少讨论其周期性，事实上它们周期性很明显。

消费电子从2014年智能手机渗透率过40%、行业增速二阶导为负后，开始褪去成长股外衣，相对其它行业一直开始估值收缩，且市场对其商业模式和天花板认知的越来越清晰，部分投资者认为这个行业再也没什么大的投资机会了。调整了3年多后，在2017年行业迎来了一个小周期的复苏。

计算机行业自从2015年后，由于市场对其商业模式认知越来越深入，因此处于持续的杀估值过程，只有2019-2020年间云计算相关个股因为讲出了新的商业模式有系统性机会。

经过多年的调整后，计算机行业短期内或许具备向上的基础：

第一，目前行业板块整体估值适中，PE（TTM）35倍，考虑到疫情下过去一年业绩受损明显在低位，该估值处于历史中低水平；

第二，目前机构的持仓也在低位；

第三，未来一年业绩可期。考虑到计算机行业具有明显的后周期性，明年在财政政策发挥更大作用的背景下收入端有望迎来复苏，疫情下被延期的项目进度也可贡献增量，而且过去两年的“降本"将在今年体现为"增效"，净利率有望提升；第四，叠加”信创"和"数字化"的需求催化，具备估值阶段性提升的政策基础。

Q9

最后聊聊消费，食品饮料大家看的太多，这次我们看一个细分行业：运动鞋服，请晓莹总给大家分享一下运动鞋服行业背后的长期投资逻辑。

王晓莹

15年证券、基金从业经验，消费研究组组长、专户投资经理

消费是我一直非常关注的领域，我在组合构建里面也会保持消费、成长、周期相对均衡的风格结构。从长期价值投资理念出发，消费板块里面，运动鞋服这个子行业我个人是比较看好的。

首先，成长空间大，渗透率还能进一步大幅提升。根据国务院印发的《全民健身计划（2021-2025年）》，如果按2025年5万亿体育产值目标，考虑体育基础设施到位、疫后催化全民健身需求等因素，中国运动鞋服的当年鞋服零售额占比对标美日韩还有很大提升空间，而且增速弹性相比可能会更高。

其次，从生意模式的角度，运动鞋和运动服的增长要素不同：运动鞋竞争壁垒更高，新进入难，外资整体式微，本土头部品牌在运动鞋份额上提升还有空间；运动服则是需求增长空间更大，但竞争壁垒相对低，新进入者多，当前份额高的本土头部品牌需有能力守住。

因此本土运动鞋服公司的选股逻辑是——已有良好的运动鞋基本盘，同时有能力运营好运动服；这样就能做到在运动鞋上能抢海外品牌份额实现“行业增速*份额提升“，同时在运动服上踩准趋势保持份额以享受高行业增速。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议及承诺，非基金宣传推介材料。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险评测，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。请在进行投资决策前，务必仔细阅读基金的法律文件（招募说明书、基金合同、基金产品资料概要等），充分考虑自身的风险承受能力。基金有风险，投资须谨慎。